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发稿时间:2019-05-19 00:05 来源:918.COM平台 阅读量:59
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918.COM平台918.COM平台918.COM平台 发达国家(如美国)与油价的爱恨生死纠缠,从上世纪70年代石油危机就开始了,因而这些国家的国民普遍有一定原油投资的意识,因而原油ETF可以深入人心。美国市场上,除了前文提到的USO之外,还有如OIL、UCO等原油类基金产品。甚至,除了原油之外,连天然气等能源品,都有对应的基金。 其实,说到底,原油ETF就是基金公司将散户的资金集合起来去进行上述前两种投资方式。同样地,基金公司买一堆原油现货放公司里是不现实的,因此,原油ETF的投资标的仍然离不开原油期货。 但它与直接投资原油期货的不同之处在于,ETF通过产品层面的设计,把杠杆率降低,同时克服了期货合约“不连续”的特点,变成可以长期持有的类似股票的金融产品。当然,这些产品层面的设计会带来其它问题,这正是导致USO长期跑输油价的根源。 原油基金主要的投资对象是原油期货合约。而期货合约与所对应现货最大的特征就是“不连续”,也就是说,期货会有一个“到期日”,而现货不会“过期”。例如,下图中第一行是Feb2019,说明该合约会在2019年2月到期(根据交易所规则,具体到期日是该月份25日之前的第三个交易日停止交易)。 于是,持有期货合约的基金,要克服期货到期的规则,就必须要对期货合约进行展期,即在期货合约到期之前,将所持有的近月合约卖出,并买入远月合约。事实上,在这里便会涉及到原油基金长期跑输油价的第一个原因,即频繁买卖的交易成本。 但是,频繁交易并不是导致长期跑输的主因,导致长期跑输的罪魁祸首,也是所有以期货为投资标的的产品都难以避免的一个特征,即期货市场的期限结构(term structure)。 回到刚才的报价表,我们看到,到期月份越远的合约,交易价格越高。如2019年2月份合约价格在45.78,而2019年3月份合约价格已经在46.06,11月份价格已经高达48.22。这说明市场对原油价格远期看涨。假设在今天,卖出2月份合约而买入3月份合约,则将会面临低卖高买的局面,要么持有份额下降,要么就要额外补充资金,否则即是亏损。 当然,历史上也存在近月合约价格高于元月合约的情形,即市场对油价远期看跌。但很不幸的是,由于大国博弈以及国际地缘政治因素,油价往往是慢涨急跌,也就是说远期看跌的时间要远远短于远期看涨的时间。 如下图中可以看到,在2012年之后,除了围绕着2014年初前后一段,以及2018年中一段较短的时间之外,其它漫长的时期都是远月比近月看涨(图中红框)。 这种远月比近月看涨,在金融学中叫做contango,是所有期货基金的交易者非常不喜欢,却又经常出现的一种无奈局面。Contango长期维持,但是基金持仓又不得不每个月(或每隔固定时间)去移仓,结果就会导致越移仓越亏损,长期跑输标的现货。 当然,这种不利局面可以通过一定的移仓策略(rolling strategy)来避免,例如在有利的时机移仓,或者加以一些其它无风险套利仓位来补充收益等等。总之,想要拯救收益,就必须灵活权变,这也就是国际主流商品基金近年来往往不对外披露移仓准则的原因。 就像Bloomberg推出的一款有一定主观管理的两倍杠杆的原油基金ETF产品 —— UCO —— 在2015年中油价的反弹中加大杠杆,弥补了收益(如下图)。然而,这类产品的潜在风险在于,如果对行情判断失误,那么加大杠杆的过程中下跌,会遭致比无杠杆产品更惨的下跌。 自2008年原油价格暴跌之后,油价持续在低位徘徊,且往往出现“缓涨急跌”的格局。而原油ETF的投资理念与实践大多数在2008年前后问世,因而如USO这类原油基金普遍出现了“长期跑输”油价的尴尬局面。 中国唯一的大宗商品基金 —— 国投瑞银白银LOF基金(161226.SZ),自2015年8月6日上市以来,持续性跑输银价,三年下来跑输30%,平均年化跑输率高达6%到7%! 买这只基金的人虽然不多,但也有2.51亿的总规模。早知如此,还不如当初买一堆白银饰物存在家里呢。最不济还有消费价值,戴着出门美美的。而当初相信了“商品投资”理念的早期先行者,为了长期投资于白银而持有这只基金,三年下来估计已欲哭无泪。 前面讲了,凡是投资于商品期货的产品,逻辑上都会有移仓过程中亏损的问题。有人会认为,既然这是商品ETF的天然缺陷,那就情有可原,只要不参与像中石化那样高危的对赌操作,就不会被收割了。 油价的变动难以把握,而且有庄家搅局,这大家都知道。但即便是刨去油价的变动,单就期货合约展期这部分,也是非常不容易赚钱的。 因为期货市场,本来就是一个个对赌的局,是严格的零和博弈(如果考虑交易成本则是负和博弈),有人亏钱就一定有人赚钱。而由于原油、白银等商品基金必须将持有的期货合约在市场上定期移仓,那么就会有人在它们需要移仓的时候反向操作,赚取它们移仓时亏的那部分钱。当这些USO们在一路跑输标的物“亏亏亏”收割散户的时候,你可曾想过,不远处一定有人在那里赚赚赚。 说了这么多,就是想说,接收到的信息要过脑,要自己思考一下,这样被骗的概率才会小。如柏拉图说:低层次的思维是对事物的知觉,高层次的思维是把事物当做系统之一部分的完整知觉。

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